本文源自：東吳證券

十四五沖擊百億目標下，安琪酵母公司產能擴張緊鑼密鼓進行中。公司目前尚存0.66萬噸睢縣技改項目及1.2萬噸俄羅斯酵母二期項目在建中。因海外疫情不確定性較大，俄羅斯產能建設或有延遲，公司因此將國內產能提升率先提上日程。2022年云南項目投產后，公司國內酵母類產品產能將超27萬噸，產能優勢更為明顯。預計海外疫情趨緩后，公司海外工廠建設將加速推進，以搶占疫情變革后的市場份額。與此同時，新設的云南工廠易于出口東南亞，或可幫助公司進一步拓展當地市場，為其意欲長期設廠布局東南亞做準備。

加碼云南制糖之鄉，采購協議下利好長期毛利率。目前公司在云南德宏工廠具備3萬噸酵母產能。新項目一期1.5萬噸酵母生產線建成后，糖蜜需求量7-8萬噸；二期建成后糖蜜需求量12-13萬噸。作為全國第二大制糖省份，新設工廠周邊100公里范圍內有多家糖廠保障糖蜜供應。目前公司已與周邊三家糖廠溝通并簽署長期采購協議，一期建成后原材料風險較小，二期或存在糖蜜需求缺口。公司分兩期實施工程，旨在引導臨滄、普洱中小糖廠停止酒精生產轉為出售糖蜜；公司也將加強與中小糖廠溝通，確保項目二期實施后的糖蜜供應。因云南地區糖蜜價格稍低，長期利好公司維持高毛利，提升整體凈利率。

投資收益可期，看好產能釋放后的規模效應與費用率攤薄。經測算該項目靜態投資回收期為5.22年，內含報酬率可達13.74%，高于股東平均預期報酬水平。新項目第一年投產轉固或推高制造及折舊費用，待產能完全釋放后，看好其規模效應下的凈利率攤薄。

盈利預測與投資評級:預計20-22年公司營收增速14/11/13%;凈利增速+17/15/16%，對應EPS為1.28/1.46/1.69元，PE為33/28/25X。根據歷史平均43X估值，及調味品板塊其他公司46至63X估值，給予公司動態35-40X估值區間，予以“買入”評級。

風險提示：原材料價格上漲超預期，海外擴張不及預期，產能投放不及預期，提價不及預期，環保政策趨嚴限產，食品安全問題，疫情控制不及預期，匯率波動幅度超預期。