摘要：近期原油價格大幅波動，原糖價格跟隨下跌，同時拖累國內價格。

糖料（甘蔗/甜菜）既可以制糖，也可以制乙醇，并且乙醇的使用主要用于汽油的摻混中。隨著全世界產糖國推廣乙醇，甘蔗制乙醇的比重大幅增加。

原油作為“商品之王”，其價格波動將影響汽油價格，從而傳導到乙醇價格，最終影響糖價。

未來農產品價格與原油價格的聯系將更為緊密。

本文源自：申萬期貨研究所

　　01、巴西甘蔗制醇政策歷史

要搞清原油與糖價的關系，首先要了解乙醇政策的變化過程。

目前全球糖料制乙醇政策推動最早、市場和技術最成熟的非巴西莫屬。上世紀70年代的石油危機，給巴西經濟以沉重打擊，為減少對石油進口的依賴，實現能源多元化，巴西政府因地制宜制定了以甘蔗為主要原料的酒精燃料發展計劃。1975 年巴西政府在全國推行《燃料酒精計劃》。《燃料酒精計劃》的目標：一是將酒精摻入汽油中，做成汽油醇，在全國范圍內使用，二是將輕型車改為酒精燃料車，這種車加一個小汽油箱，當溫度低于10度時便可使用汽油起動發動機。

巴西FFV（可變燃料汽車）是既可以全部使用汽油（含有無水乙醇的GasolineC），又可以全部使用含水乙醇，還可以在二者之間使用任何比例汽車。FFV占總車輛保有量的比例逐年上升，占比目前在80%附近。

巴西政府在過去幾十年中不斷增加對燃料乙醇的投資，并不斷上調汽油中無水乙醇的添加比例。目前的汽油中強制性含有27%的無水乙醇（即將純汽油的A類汽油添加無水乙醇構建成混合的C類汽油，其中包含27%的無水乙醇）?？傮w而言，隨著時間推移，巴西乙醇摻混比例是逐步小幅上升的，同時也符合全球碳中和的大勢。

　　02、印度制醇政策的進展

作為全球第二大糖生產國，印度在過去幾年學習巴西試圖通過甘蔗制乙醇來調控食糖產量來提振價格，并且可以通過生物燃料來節省外匯。據《印度斯坦時報》報道，盡管進口量同比僅小幅增長14.7%，印度今年第一季度的原油進口額飆升了190%，達到247億美元。可見作為發展中國家的印度，其用于能源上的花費極其巨大，乙醇政策的推廣具有極強的經濟意義。

2018年國家生物燃料政策的設想是到2030年實現乙醇與汽油混合比例20%，但最近莫迪政府已經把這項計劃提前到2025年。這主要是基于當前68.4億升的乙醇產能，而如果要實現20%的混合比例，該國將需要100億升的產能。從13/14年度到18/19年度，印度的燃料乙醇產量和供應增加了5倍，18/19年度實現了5%的汽油乙醇混合比例，而20/21年度將可能達到8-8.5%的混合比例，2022年實現10%的混合比例目標的可能性就變得比較大。

11月11日，內閣經濟事務委員會（CCEA）已批準，12月1日起的乙醇銷售新季節，上調以甘蔗包括甘蔗汁和糖蜜為原料生產的乙醇價格，2021/22榨季甘蔗乙醇價格上調1.47盧比/升。上漲的乙醇價格也有助于乙醇政策的實施。

假如新榨季有350萬噸的食糖被乙醇替代，那么2025年就會有600萬噸食糖被乙醇替代。

　　03、原油價格對糖價影響的傳導邏輯

了解到巴西和印度的乙醇政策后，原油價格對糖價的影響邏輯就可以沿著乙醇作為鏈條的中間環節得以理解——

一、原油價格作為上游原料，精煉后的汽油價格主要取決于原油。

二、類似于國內成品油定價機制，巴西國內汽油價格由巴西國家石油公司根據美原油（WTI）、布倫特原油（BRENT）和美國無鉛汽油（RBOB）價格加權平均確定。

三、在巴西，生產端方面，大部分糖廠的甘蔗壓榨工藝可以調節乙醇和糖的生產比例。從全國糖廠的產能角度，其制糖比例的調節范圍在34%-50%左右。調節主要取決于糖-乙醇的價差——當糖價遠高于乙醇價格時，巴西糖廠會最大化生產食糖；當糖價低于乙醇價格接近時，糖廠則會盡可能多生產乙醇；兩者價格接近時，由于乙醇的銷售多在巴西國內，糖廠可以快速回籠資金，而三分之二的產糖用于出口，回款速度會相對偏慢，因此越是內地的糖廠，其越傾向于多生產乙醇。最終對于巴西，1%的制糖比例調節將影響75-80萬噸的糖廠，因此在極端條件下，糖廠可以在甘蔗收獲量不變的情況下調節1100-1200萬噸的糖產量，而這個變化率相當于中國一年的糖產量，可見巴西乙醇生產對全球糖供需的影響十分巨大。

四、對于巴西，無水乙醇強制與純汽油（A類汽油）摻混形成C類汽油（27%比例）；除此之外，在加油站，消費者可以靈活選擇在油箱中注入C類汽油或者是含水乙醇，而選擇主要依據兩者的經濟性——乙醇的熱值為汽油的0.7左右，因此當含水乙醇對C類汽油的比價在0.7以下時，消費者會增加乙醇的消費，減少汽油的消費；反之亦然

五、除了巴西外，印度、歐盟等國也在鼓勵乙醇的生產。而對于美國，其作為全球最大的乙醇生產國，原料取決于玉米，但美國玉米乙醇的價格也同樣受能源價格的影響，最終美國玉米乙醇和巴西甘蔗乙醇之間存在著貿易流，美國乙醇可以出口到巴西，巴西乙醇也可以出口到美國，進出口方向取決于兩者的價差。

圖4：巴西生物燃料產業鏈

資料來源：申萬期貨研究所

　　原油作為“商品之王”，其價格波動將影響汽油價格，從而傳導到乙醇價格，最終影響糖價。

在缺乏新的基本面矛盾的背景下，目前短期糖市場走弱跟油價下跌存在非常緊密的關聯。當原油價格企穩后，國內外糖市有望重新止跌反彈。