出品：新浪財經上市公司研究院? ? 作者：浪頭飲食/ 郝顯

在連續高速增長多年之后，三元生物的增長終于按下了暫停鍵。今年一季度營收為2.73億元，增長率降到了3%，歸母凈利潤下滑10%，扣非凈利潤更是下滑了28%。

雖然三元生物還未披露上半年業績，但是從6月8日機構調研時公司披露的信息來看，上半年同樣不樂觀。

前幾年在元氣森林等新銳品牌的帶動下，國內需求迅速爆發，赤蘚糖醇量價齊升，相關公司業績也跟著爆發式增長。在行業的高光時刻，全球赤蘚糖醇龍頭三元生物登上A股市場，市場給出63倍市盈率，148億總市值。

今年以來，國內無糖飲料行業需求減少，再加上新增產能的投產，行業庫存增加，價格暴跌，國外買家也開始觀望。

作為龍頭的三元生物，經歷了業績下滑和股價暴跌雙重打擊，要重回高增長軌道，恐怕并沒有那么容易。

　　三元生物增長按下暫停鍵

三元生物管理層在6月8日機構調研中介紹公司經營情況稱，上半年國內下游飲料行業受到疫情影響銷售不景氣，導致赤蘚糖醇采購量減少。目前國內銷售占到近40%，這對于以赤蘚糖醇為主要收入來源的三元生物來說，是個很大的打擊。

更大的打擊是價格的崩潰，近幾年在元氣森林等新銳品牌的帶動下，下游需求迅速爆發，短期內推高了赤蘚糖醇的價格，也推高了赤蘚糖醇供不應求的狀況。行業內公司提出了激進的擴產計劃，隨著新產能的陸續落地，行業競爭狀況在今年完全發生改變。

受疫情影響國內需求萎縮，對赤蘚糖醇采購量減少，而新進入的企業又增加了大量庫存，在這種情況下只能低價出貨。

赤蘚糖醇價格從2021年超過20元每公斤降至12-13元每公斤，降幅達到35%-40%。在2021年價格暴漲前，赤蘚糖醇價格在15元每公斤以上。國內價格下滑影響到了國外銷售，甚至有國外客戶一直在觀望，等待價格低點。

三元生物披露，新進入的赤蘚糖醇生產企業生產成本約為14-15元每公斤，按照目前的價格，其實是在虧本清庫存，慘烈狀況可見一斑。

從銷量來看，上半年三元生物內銷和外銷同時下滑！疫情影響了國內銷量，外銷部分，約30%的國外客戶的供貨量同比在降低。

今年一季度，三元生物銷售毛利率為24.27%，同比下滑近12個百分點，價格下行正在大幅削弱公司的盈利能力。

　　赤蘚糖醇產能過剩 三元生物短期內不樂觀

三元生物2022年2月在行業的高光時刻登上資本市場，發行價高達109.3元，對應市盈率達到63倍，對應總市值達到148億元。

上市后公司股價一直下跌，目前已經跌去六成。截至8月10日，后復權價格為43元，相當于發行價的39%，目前市場給的估值僅為16倍（TTM）。

市場如此悲觀的根本原因還是行業競爭環境發生了改變。

從2015年開始，國內赤蘚糖醇產業進入快速增長階段。2015年總產量為1.8萬噸，到2019年已經達到5.1萬噸，年復合增長率接近30%（2020年達到8.7萬噸）。這一階段帶動行業增長的是海外需求，而到了2020年，國內以元氣森林為代表的無糖飲料開始崛起，國內需求成為拉動行業增長的動力。

三元生物作為行業龍頭，2020年內銷收入暴增了360%，2021年再度暴增183%，國內市場營收占比則攀升至39%。

國內市場短期內需求的暴增，引發了赤蘚糖醇價格的大幅上漲，在行業內公司賺的盆滿缽滿的同時，各家公司紛紛提出了激進的擴產能計劃，甚至行業外的公司也開始布局赤蘚糖醇生產線。

根據新浪財經上市公司研究院不完全統計，目前大公司已建成或在建的赤蘚糖醇項目如下：

諸城東曉原有赤蘚糖醇產能 1 萬噸，2020 年6月年產2萬噸高端赤蘚糖醇智能化生產線擴建項目開始試生產。，目前產能預估在3萬噸左右。福洋生物有2萬噸赤蘚糖醇產能。

三元生物2021年產能為8.5萬噸，IPO募集資金投入了已經開建的5萬噸赤蘚糖醇產能項目，截至2021年底，該項目進度已達到50%，預計2023年投產，屆時公司總產能將達到13.5萬噸。

保齡寶2021年1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目達產后總產能達到3萬噸，目前仍有3萬噸產能在建，預計2022年年下半年投產，屆時總產能將達到6萬噸。

今年4月份，金河生物宣布新建1.5萬噸赤蘚糖醇項目。今年5月，華康股份投建的3萬噸赤蘚糖醇產能項目試車成功。

此外，豐原藥業年產3萬噸赤蘚糖醇項目還在建設中。這還只是統計了大公司的情況，很多小廠家的產能并未統計在內。

根據Mysteel的數據統計，目前已經建好并投產的赤蘚糖醇產能有22.5萬噸，已建好產品尚未投入使用的產能在13.5萬噸，而正在建設或計劃建設的產能在24萬噸。

而根據沙利文預測，2022年全球赤蘚糖醇總需求為17.3萬噸。盡管在食糖和傳統代糖替代的驅動下，赤蘚糖醇需求量仍在增長。2021 年我國食糖消費量達1550萬噸，而國內代糖市場消費量僅40-50 萬噸，滲透率僅3%左右。2021年我國無糖飲料市場份額僅4.07%。而 2020 年英國和歐盟則分別達到56%、26%。長期來看，國內代糖的市場空間還很大，但是短期內過剩的局面仍不可避免。

今年以來行業產能已經開始過剩，價格大幅下跌。隨著更多擴產能項目的陸續投產，過剩狀況恐怕只會加劇。如果未來進入價格戰，相關公司的毛利率可能還要繼續下滑。

簡單說，短期內三元生物的業績很可能是不樂觀的。

個人觀點 僅供參考

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