本文源自：期貨日報? ?作者：中信建投期貨 陳家誼

新季巴西糖產量預計仍然處于高位

原糖價格經歷了一輪近4年的上漲行情，理論上帶來的利潤會刺激全球新一輪甘蔗種植面積的擴張和壓榨企業投產的新計劃，最后兌現在產量上。但制糖屬于資金密集型行業，具有前期投入大、運營成本高等特點，進入該行業前期必須投入大量的資金進行基礎建設，包括廠房、生產設備、環保設施的建設和購置等；同時，甘蔗、甜菜等原材料的收購都集中在短時間內完成，因此運營過程中也需要大量的資金。資金實力不足的企業無法在短期內形成規模，使得制糖行業具有較高的資金壁壘，而新增產能投入的前提是要有持續性的利潤回報。

通過對比近5年各食糖主產國的平均制糖成本和原糖價格可以看出，在近年來糖價波動劇烈的背景下，僅有巴西的平均制糖成本低于原糖的平價，近5年巴西幾大糖廠也基本維持較高的利潤率。而近5年來印度和泰國的平均制糖成本高于原糖平均價格，因此對市場整體供需的干擾有限。此外，農產品的生長前景離不開天氣的制衡，因此本文主要圍繞巴西這一重要食糖產區，從天氣和生產意愿的角度出發，分析巴西2024/2025榨季對全球食糖供需平衡表的影響。

目前可以初步推測，新榨季全球食糖供需平衡表能否走向寬松，極度依賴巴西產量能否繼續維持在高位水平。目前市場對2024/2025榨季全球供需平衡表較為一致的預期是相對2023/2024榨季寬松，但是分歧點是供應過剩的幅度，預測值主要在200萬~500萬噸區間。由于巴西甘蔗產量基數較大，目前每一個制糖比的調整帶來的產量變化已經達到100萬噸，這意味著在生產性價比、天氣等因素的影響下，一旦巴西制糖比向下調整，給全球食糖供需平衡表帶來的是“扭轉式”的影響。

本榨季巴西糖產量預計仍然維持高位水平，市場的預估普遍在4000萬~4400萬噸區間，但最終產量落腳到4000萬噸，還是4400萬噸，取決于甘蔗入榨量、天氣、含水乙醇價格等因素的變化。

注意后期干旱情況是否延續或惡化

近日巴西中南部天氣偏干燥，利于食糖生產，因此巴西雙周糖產量數據表現良好，最新的雙周報數據顯示，6月下半月甘蔗入榨量4880.6萬噸，同比增加12.99%；食糖產量為324.7萬噸，同比增加20.11%；制糖比為49.89%，同比增加0.53個百分點；甘蔗含糖量139.96kg/噸蔗，同比增加5.16%。截至6月底，2024/2025榨季巴西甘蔗入榨量為23840.5萬噸，同比增加13.27%；累計糖產量為1420萬噸，同比增加15.7%；制糖比為48.72%，同比增加1.03個百分點；累計甘蔗含糖量為128.31kg/噸蔗，持平于去年同期。

目前干燥的天氣條件是巴西雙周糖產量較高的主要推手。作為全球最大的食糖生產國和出口國，巴西的甘蔗種植和壓榨機械化程度較高，因此食糖生產效率遙遙領先，但是過量降雨會導致大型機械無法進入蔗田收割。通常情況下，日均降雨量超過10mm就會影響壓榨天數；反之，干旱利于機器的開工，利于巴西糖廠提升自身的壓榨效率。但物極必反，過度且長時間的干旱會影響甘蔗的生長前景，進而導致最后甘蔗總量偏少，提前收榨的風險增加。

根據天氣模型的數據，今年巴西中南部甘蔗種植區的累計降雨量偏少，截至6月底，累計降雨量較去年同期減少36%，累計降雨的曲線和2021年相似，從土壤濕度的角度上看，當前的土壤濕度更是低于2021年同期的水平。

以2021年對應的2021/2022榨季為參考，可以看到，整個榨季的降雨持續偏少。榨季前半期，由于偏低的降雨量利于糖廠的生產進度，雙周糖產量都為近年同期偏高水平，但是后期持續性的干旱導致雙周糖產量快速下滑，最終中南部產量約為3207萬噸，同比減少約600萬噸。對比來看，需要關注本榨季后期巴西的干旱情況是否持續甚至惡化。

制糖比變化對巴西糖產量干擾較大

分析巴西糖產量除了要關注甘蔗產量，還需要關注制糖比。由于甘蔗除了制糖還可以制乙醇，因此需要關注目前糖醇比價、乙醇消費的情況。2024年，巴西制糖比變動3個百分點，就需要重新定義全球平衡表。由于巴西甘蔗產量基數大，每一個制糖比的變化從70萬噸增加到100萬噸，所以制糖比的變化對巴西糖產量影響較大，對全球糖市供需結構影響也較大。

目前巴西含水乙醇折糖價格約為15.6美分/磅，與原糖的價差快速收縮，從此前的接近10美分/磅，到目前的4美分/磅左右。此前市場對巴西新季糖產量的樂觀預期是建立在高制糖比的基礎上的，因此如果原糖價格進一步回落，或乙醇價格繼續上行，那么糖醇價差繼續走縮，制糖比預期或有新的調整。此外，乙醇整體銷量良好，也刺激了糖廠的制醇意愿，5月巴西含水乙醇銷量同比大幅增加52.6%，1—5月累計消費量同比增加56.2%，創下2008年以來同期最好的銷售紀錄。與之相對應，巴西含水乙醇價格也連續3周上漲。截至6月29日，巴西圣保羅地區汽油價格為5.66雷亞爾/升，乙醇燃料價格為3.70雷亞爾/升，銷售上乙醇燃料有優勢，對乙醇消費和價格提供支撐。此外，在糖源高度集中的背景下，港口的運輸效率也成為影響市場情緒的熱點。近幾年來全球食糖供需格局發生的最大變化是糖源集中，以USDA的統計口徑來看，巴西糖在全球貿易流中的占比從40%增加到60%，因此在糖源集中的背景下，一旦供應鏈出現問題，原糖市場的風險偏好容易快速提升帶動原糖價格反彈。但巴西糖是全球制糖成本的洼地，制糖成本為16~17美分/磅，因此在貿易流寬松、巴西糖豐產需要去庫存的時候，原糖價格下方的有效支撐從印度的出口平價變為巴西的制糖成本，盤面表現出來的現象是價格下跌較快。

截至7月10日當周，巴西港口等待裝運的船只為89艘，低于前一周的96艘；港口待運食糖為392.24萬噸，低于前一周的422.63萬噸；主要港口桑托斯最大等待天數從前一周的24天增加到30天，也遠高于去年同期的水平。

總結來看，原糖價格從2020年跌到10美分/磅以下后開始了一輪長達近4年的上漲行情，理論上來看帶來的利潤會刺激全球新一輪的種植面積擴張、企業投產的新計劃以及最后兌現在產量上，但是農產品不可避免會受到天氣的影響。此外白糖的能源屬性在主產國中尤為重要，最終導致全球的供需平衡表容錯率降低，全球糖源愈發單一，供應鏈的問題也成為原糖定價的重要一環。

對2024/2025榨季來說，巴西中南部持續性的干旱不利于甘蔗的單產，此外，含水乙醇消費火熱支持了乙醇價格的反彈，含水乙醇價格和原糖價格快速收斂，目前制糖比或有向下修正2~3個百分點的可能性。在甘蔗基數較大的背景下，意味著食糖產量或減少200萬~300萬噸，進而導致全球糖市供需從過剩轉向偏緊。

個人觀點 僅供參考