一、公司簡介

公司是從事酵母、酵母衍生物及相關(guān)生物制品經(jīng)營的國家重點高新技術(shù)企業(yè)。公司主營面包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養(yǎng)保健產(chǎn)品、食品原料等的生產(chǎn)和銷售。同時公司投資領(lǐng)域還涉及生物肥料、酶制劑、制糖、塑料軟包裝、乳業(yè)等。

目前，全球酵母總產(chǎn)能約為150萬噸。樂思福、英聯(lián)馬利、安琪酵母分列行業(yè)前三位。單是安琪酵母2018年酵母類產(chǎn)品發(fā)酵總產(chǎn)能就已達(dá)23.7萬噸，占全球市場份額12%，僅次于樂斯福和英聯(lián)馬利。就國內(nèi)市場地位來看，目前國內(nèi)酵母總產(chǎn)能超30萬噸，安琪酵母市場份額占約為55%，穩(wěn)居第一。

公司依托酵母技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢，建立了一條上下游密切關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈，打造了以酵母為核心的多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其中，公司的酵母及深加工產(chǎn)品占總營業(yè)收入的80%以上，為安琪酵母收入的主要來源。

另外值得一提的是，安琪酵母實際為國資背景出身，公司的第一大股東控股為湖北安琪生物集團(tuán)有限公司，是宜昌市國資委下屬全資子公司；第二大股東為香港中央結(jié)算有限公司(陸股通)，持有公司9.53%的股權(quán)。第三大股東為由高管及技術(shù)員工持股的湖北日升科技有限公司，持有公司5.66%的股權(quán)。

二、行業(yè)背景

a。酵母行業(yè)厚積薄發(fā)，仍有上升發(fā)展空間

目前，根據(jù)不同消費市場的需求來看，酵母消費市場存在地區(qū)差異性。在歐美及大洋洲地區(qū)的餐飲組成結(jié)構(gòu)中，面包類商品消費量大，烘培市場成熟，活性酵母應(yīng)用廣泛。因此，酵母應(yīng)用市場增長潛力有限，但酵母衍生品需求潛力較大。而在國內(nèi)，隨著飲食習(xí)慣的逐漸西化，活性酵母市場需求增長迅速。同時，隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步推進(jìn)，中國人口可支配收入增加，人們對飲食質(zhì)量的要求大幅度提升。老舊發(fā)酵模式也逐步被替代，新型更健康的調(diào)味劑應(yīng)時而生。

從國內(nèi)市場來看，國內(nèi)酵母市場自2013年起，就保持著8%-10%的增速。細(xì)分至下游，酵母產(chǎn)品及其衍生品的下游行業(yè)主要為調(diào)味品和休閑食品，增速分別為8%、17%左右。同時，隨著西方烘焙食品在中國進(jìn)一步普遍化，中國烘焙食品人均消費量快速增長。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)研究發(fā)現(xiàn)，我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模近2000億元，2011-2016年中國烘焙食品消費額CAGR為11.93%，高于其他主要烘焙國家，如巴西增速為11.24%，美國增速為2.17%，日本增速為0.11%。

雖然我國烘焙食品的消費額增速迅猛，但目前，我國烘焙年人均消費僅18.3美元，與日韓162.7美元/29.5美元相比，仍有較大的提升空間。

從全球市場來看，全球酵母2010年-至今的復(fù)合增長率為8.6%。公司憑借價格優(yōu)勢進(jìn)軍歐洲和北美等發(fā)達(dá)國家。但發(fā)達(dá)國家酵母應(yīng)用已經(jīng)相對成熟，烘焙市場規(guī)模的增長率也逐漸放緩，其需求也逐步轉(zhuǎn)移到酵母衍生產(chǎn)品上。其中，埃及的YE生產(chǎn)線就是主要面向發(fā)達(dá)國家市場的。YE作為天然的鮮味劑，相對于老式味精更加健康，更加符合新的飲食需求。

2018年，全球YE市場為32萬噸，且近10年來保持著10%左右的增長速度。其中在歐美、日本等發(fā)達(dá)國家，YE占鮮味劑市場份額約35%左右。相比之下，我國YE占鮮味劑市場份額僅為2%，仍有較大的上升空間。目前，YE的全球產(chǎn)量大于30萬噸，而安琪酵母的YE產(chǎn)能就已經(jīng)占了全球產(chǎn)能的25%，達(dá)到了7.8萬噸。相信隨著市場空間的進(jìn)一步擴(kuò)大，YE產(chǎn)線的收入后續(xù)能為安琪酵母營業(yè)收入注入新的動力。

另外，由于在酵母生產(chǎn)的過程中會同時生產(chǎn)出其他副產(chǎn)品，安琪酵母的酵母產(chǎn)業(yè)鏈就拓展至了酵母葡聚糖、酵母源生物飼料、高端酵母浸出物、紐特保健產(chǎn)品。

值得注意是，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)調(diào)查，2018年，公司的保健品業(yè)務(wù)增速約為40%左右。雖然，目前我國已經(jīng)是僅次于美國的第二大保健品市場，但是2017年中國人的保健品年消費金額僅為26美元，而美國人均就已達(dá)到214美元。從滲透率來看，中國僅有20%的滲透率，遠(yuǎn)低于美國50%的滲透率。因此，酵母副產(chǎn)品也仍有巨大的發(fā)展空間。

b。糖價周期性顯現(xiàn)，糖價回溫拉高成本端支出

根據(jù)國際糖業(yè)組織(ISO)調(diào)查顯示，2019/2020年度，全球糖市將由供應(yīng)寬松轉(zhuǎn)為供應(yīng)偏緊狀態(tài)。根據(jù)ISO最新預(yù)測，2018/2019全球食糖供應(yīng)過剩量下調(diào)至64萬噸。這主要是因為2018/19榨季三大主產(chǎn)國糖產(chǎn)量或現(xiàn)下滑，預(yù)計巴西中南部減產(chǎn)26.5%，印度減產(chǎn)3.1%，泰國減產(chǎn)2.7%。

從我國糖市來看，糖市呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的周期性。基本上5-6年為一個生產(chǎn)周期。而糖價的波動周期也基本復(fù)合2-3年熊市，2-3年牛市的規(guī)律。目前，糖價已經(jīng)處在熊市和牛市的切換拐點上，糖價預(yù)計在未來2-3年有望上漲。我們預(yù)測2019年-2020年糖價將觸及底端而后開始高位運行。

截至2019年5月28日，SR.CZCE白糖期貨價格報收4950元/噸。相較于2016.11.30高點，7180元/噸，價格降幅約為45%。從相關(guān)性來看，每生產(chǎn)3噸糖約產(chǎn)生1噸副產(chǎn)品糖蜜，糖蜜供給隨著糖價反向波動。倘若未來，白糖價格能回升至高點，將會拉高占成本端36%的蜜糖成本。

c。宏觀經(jīng)濟(jì)仍承下行壓力

中國經(jīng)濟(jì)增長率在2012年跌破8%之前，以平均9.8%的速度增長了33年。2007年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)前，中國GDP的增速達(dá)到了14.7%，隨后近10年，中國經(jīng)濟(jì)增長的速度整體呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)經(jīng)合組織(OECD)發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告，中國GDP增速預(yù)測值分別為：2018年6.6%、2019年6.3%、2020年6.0%。中國經(jīng)濟(jì)仍有極大可能繼續(xù)“減速”。

事實上，我國多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已出現(xiàn)明顯滑落，以采購經(jīng)理指數(shù)為例，2018年12月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.4%，自2016年7月以來首次跌破了50.0枯榮線。通常我們會以50%作為衡量經(jīng)濟(jì)向上還是經(jīng)濟(jì)向下的指標(biāo)，PMI處于50%以下反應(yīng)了采購經(jīng)理的采購意愿不強(qiáng)烈，制造業(yè)景氣度有所減弱。

從另一指標(biāo)來看，自2015年M2增速超過M1增速以來，2018年3月首次出現(xiàn)了M1-M2增速差為負(fù)的現(xiàn)象。隨后，2019年4月，M1增速為2.9%，M2同比增長8.5%，M1-M2增速差為-5.60%。通常，狹義貨幣(M1)=流通中的現(xiàn)金+支票存款(以及轉(zhuǎn)賬信用卡存款。廣義貨幣(M2)=M1+儲蓄存款(包括活期和定期儲蓄存款)。簡而言之，與M1相比，M2增加了一些流動性不及M1的資產(chǎn)。如果M1增速大于M2，意味著企業(yè)的活期存款增速大于定期存款增速，企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟(jì)較為景氣。相反則表明企業(yè)和居民選擇定期存款，市場上多余的資金開始回縮，經(jīng)濟(jì)運行回落。

同時，全球經(jīng)濟(jì)增速也在同步放緩，IMF、OECD、世界銀行等主要機(jī)構(gòu)都先后下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增速。根絕IMF發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至3.3%，反映出今年下半年全球經(jīng)濟(jì)的疲弱態(tài)勢。

根據(jù)國內(nèi)目前的飲食結(jié)構(gòu)來看，酵母非必選商品，市場需求將會受到經(jīng)濟(jì)下行的影響。同時，受到全球經(jīng)濟(jì)波動，安琪將面臨行業(yè)競爭加劇，成本上升的壓力。

三、財務(wù)分析

資料來源：公司招股書，格隆匯研究院整理

縱觀安琪酵母近十年的業(yè)績表現(xiàn)，公司營業(yè)收入穩(wěn)中有升。五年來，營業(yè)收入的增速都保持在15%以上。雖然2018年因受到環(huán)保限產(chǎn)、產(chǎn)能搬遷停產(chǎn)等不利因素影響，子公司中安琪伊犁產(chǎn)能未能完全釋放。同時，2018年國際白糖價格持續(xù)下跌、國內(nèi)油價上漲以及加大品牌推廣導(dǎo)致運輸費用、廣告宣傳費用增幅超過收入增幅導(dǎo)致業(yè)績增速有所放緩。但受下游需求的拉動，公司收入仍保持穩(wěn)健增長，2018年公司營業(yè)收入仍實現(xiàn)66.86億元，同比增長15.75%。同時，2018年公司歸母凈利潤同比增長幅度回落至1.12%，歸母凈利潤為8.57億元。從長周期來看，隨著海外產(chǎn)能的落地，原料成本，運輸成本對凈利潤的影響將會逐步趨于緩和。

　　資料來源：公司招股書，格隆匯研究院整理

據(jù)公司公告顯示，2018年酵母系列收入仍為公司的主要收入來源，占比達(dá)81.86%。其他業(yè)務(wù)包括制糖、包裝等業(yè)務(wù)都保持穩(wěn)定的增長范圍，占比也逐步擴(kuò)大。

按業(yè)務(wù)分成來看，酵母系列業(yè)績持續(xù)上漲，2018年全年實現(xiàn)營收54.73億元；制糖收入受糖價周期性下跌影響，收入小幅度收縮至3.24億元，同比增長-2.11%；而包裝、奶制品業(yè)務(wù)收入都呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，分別實現(xiàn)營收2.29億元、0.58億元，同比增長23.12%、1.75%。總的來看，雖然2018年業(yè)績略有波動，但公司經(jīng)營狀況整體向好。

四、新建產(chǎn)能轉(zhuǎn)固，折舊成本反向拉動凈利潤

公司海外營收主要包括國內(nèi)生產(chǎn)出口和海外基地生產(chǎn)銷售，而海外基地生產(chǎn)銷售更具備優(yōu)勢。由于國內(nèi)的糖價保護(hù)，國外糖價相對較低，且埃及及俄羅斯均有充足糖蜜供應(yīng)，其中俄羅斯蔗糖年產(chǎn)量約為600萬噸，埃及蔗糖年產(chǎn)量為220萬噸。同時，相比國內(nèi)生產(chǎn)出口海外帶來較高的運輸費用，海外幾點生產(chǎn)將減少運輸環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的費用，從而提高毛利。

隨著安琪酵母的經(jīng)營規(guī)模逐步擴(kuò)大，為進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)營能力，安琪酵母繼續(xù)推進(jìn)海外產(chǎn)能建設(shè)。目前，國外基地就有安琪埃及和安琪俄羅斯。截至2018年年報，境外產(chǎn)生的營業(yè)收入就占總營業(yè)收入的30%。可見，未來安琪酵母的營業(yè)增長速度與境外收入增速高度相關(guān)。

回溯公司歷年銷售收入歷史，安琪酵母2010-2012年海外市場銷售增速放緩，但2013年隨著埃及海外產(chǎn)能的投放，海外銷售收入進(jìn)入中高速增長通道。因此，預(yù)計隨著公司未來埃及1.2萬噸YE產(chǎn)能和俄羅斯1.2萬噸的產(chǎn)能釋放，公司銷售收入預(yù)計能再次進(jìn)入上行通道。

產(chǎn)能集中投放雖然能夠拉動安琪酵母的營收增長，但在轉(zhuǎn)固當(dāng)年同時會促使折舊攤銷的增長。2017-2018投產(chǎn)轉(zhuǎn)固的項目主要有俄羅斯2萬噸酵母生產(chǎn)線、柳州1.5萬噸酵母抽提物、埃及1.2萬噸酵母抽提物、赤峰年產(chǎn)2.5萬噸酵母成產(chǎn)線以及細(xì)胞源營養(yǎng)健康數(shù)字化車間。相應(yīng)的在2019-2020間，凈利潤也會受到新增折舊變化的影響。我們預(yù)測2019年新增折舊影響較大，后續(xù)折舊會逐步趨于穩(wěn)定。

五、投資邏輯

公司未來的業(yè)績表現(xiàn)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、糖價、新建產(chǎn)能的影響而有所波動。但由于安琪酵母目前屬于行業(yè)龍頭，壟斷優(yōu)勢明顯，因此其對下游的議價能力不可忽視。目前安琪酵母的提價幅度可達(dá)到5%，安琪酵母由過往以量增為驅(qū)動，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐粤亢蛢r雙輪驅(qū)動，隨著公司海外拓張的穩(wěn)步推進(jìn)，公司營業(yè)收入未來仍有望維持在15%上下的增長速度。考慮到產(chǎn)能預(yù)計會在2019年集中放量，而后放緩，我們預(yù)測2019-2021年的營收增速分別為16%/12%/10%。

由于酵母產(chǎn)品主要用作于面包烘培，面包相對于必選商品，具有較強(qiáng)的周期性。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)對非必選商品的持續(xù)性影響，回顧安琪酵母歷史業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)安琪酵母的業(yè)績與宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。受上一周期經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，雖然安琪酵母營業(yè)收入仍保持穩(wěn)定增長，但2012年安琪酵母歸母凈利潤增長率大幅下降，呈現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢，隨后，安琪酵母每況愈下，2013年歸母凈利潤增速觸及低位，同比減少39.78%。

值得注意的是，安琪酵母的集中投產(chǎn)期為2004-2006,2012-2014,2017-2019年。雖然下游需求不減以及產(chǎn)能的釋放直接刺激了安琪酵母同年或次年的營收增長，但在大體經(jīng)濟(jì)不景氣的環(huán)境下，歸母凈利潤仍被經(jīng)濟(jì)下行壓力壓得毫無反擊之力。可見，宏觀經(jīng)濟(jì)的影響仍為預(yù)測安琪酵母未來發(fā)展的重中之重。

為證實上述投資邏輯，我們看到，2010/12/31-2013/12/31安琪酵母的股價累計跌幅為62.18%，由16.44元/股跌至6.53/股。假設(shè)未來宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，我們借鑒過往規(guī)律，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，以DCF模型測算，我們悲觀預(yù)測股價將跌至14.65/股。截至2019/6/3報收28.68/股。（本文來源：格隆匯）

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