代糖龍頭保齡寶過上苦日子？利潤降6成、赤蘚糖醇產能過剩、糖醇毛利率轉負、短期資金鏈或承壓

出品：新浪財經上市公司研究院? 　作者：新消費主張/cici

近日，保齡寶發布一份營收、凈利潤雙降的2023年成績單。公司共實現營收25.23億元，同比下降6.96%；共實現歸母凈利潤0.54億元，同比下降59.47%。從業績表現上來看，功能糖龍頭保齡寶似乎過上了“苦日子”。除了營收增長乏力、歸母凈利潤下降6成外，保齡寶或還面臨著以下幾方面的問題：

（1）昔日“大火”的赤蘚糖醇需求放緩、供給過剩，售價大幅下降。2023年糖醇產品銷售額同比下降41.79%。目前，國內赤蘚糖醇產能過剩較為嚴重，短期內該產品銷售承壓。

（2）盈利能力大幅下滑，銷售毛利率及銷售凈利率均不同程度下滑，糖醇類產品毛利率降為負值，由上年同期的14.9%下降至-9.65%。

（3）短期內，公司資金鏈或承壓。截至2023年底，公司存超5000萬超短期債務貨幣資金缺口，并且公司利息支出占凈利潤的比例高達42.02%、對經營業績影響加大。

業績雙降、利潤下降6成 赤蘚糖醇需求放緩、供給過剩

2023年，保齡寶業績表現并不理想，營收、歸母凈利潤雙降，共實現營收25.23億元，同比下降6.96%；共實現歸母凈利潤0.54億元，同比下降59.47%。

分產品來看，除了淀粉糖銷售額穩中有增外，功能糖（糖醇、低聚糖、其他功能糖）產品、飼料、副產品及其他銷售額均不同程度下滑。其中，銷售額下滑幅度最大的為糖醇產品，共實現營收2.07億元，同比下降41.79%，其他功能同銷售額同比下降9.97；飼料銷售額同比下降16.56%至4.85%；副產品及其他銷售額同比下降27.08%至2.49億元。

（資料來源：公司財報）

糖醇產品銷售額大幅下降，與近年來“大火”的赤蘚糖醇供需變化有著直接關系。2017年，元氣森林選擇利用代糖赤蘚糖醇，推出首款產品燃茶，主打“無糖0卡”。2018年，元氣森林蘇打氣泡水上線，主打“0糖0脂0卡”的概念，2020年上半年，元氣森林的銷售額超過8億，僅5月的銷售額就達到2.6億——這一數據超過2018全年銷售總和，在天貓618購物節中的銷售額更是超過可口可樂，成為水飲品類榜單第一名。

伴隨著元氣森林的走紅，赤蘚糖醇的熱度被不斷推向高潮。元氣森林使用了赤蘚糖醇作用代糖甜味劑。作為一種天然甜味劑，赤蘚糖醇進入人體后不參與人體血糖代謝，直接從體內排出，不產生熱量，迎合了當下消費者對健康飲品的追求。

作為國內最早開始進入工業化生產赤蘚糖醇的企業，保齡寶也借此站上了代糖風口，2020年公司股價從底部的5-6元/股最高增長至25.77元/股。然而好景不長，隨著赤蘚糖醇行業競爭加劇、行業內大面積擴產，疊加飲料行業需求嚴重不敵供給，從而帶來產能過剩等原因，保齡寶的股價震蕩向下，實現“膝蓋斬”，截至2024年2月26日，公司股價僅為6.08元/股。

糖醇產品銷售額的下滑及公司股價“膝蓋斬”背后，都與赤蘚糖醇供給過剩、需求放緩有著一定的關系。

從供給角度看，2022年僅6家頭部生產商可生產的赤蘚糖醇總產能就將達到44.5萬噸/年，而這一產能已是2021年中國赤蘚糖醇總消費量的20倍，中國已是全球最大的赤蘚糖醇生產國，產量占全球比重近80%。

從需求角度看，2022年全球赤蘚糖醇總需求為17.3萬噸，對比2022年6家頭部生產商44.5萬噸/年的產能，需求出現了嚴重不足。另據天風證券預測，到2025年，赤蘚糖醇的市場需求量才接近30萬噸，因此，未來有相當一段時間，赤蘚糖醇將處于供給過剩的情況，而這也是該產品降價的根本原因。

盈利能力大幅下降：糖醇類毛利率為負、賠錢賺吆喝？

近兩年，保齡寶的盈利能力核心參考指標銷售毛利率、銷售凈利率均不同程度下滑。2021年-2023年，保齡寶的銷售毛利率分別為13.39%、11.53%、8.1%；銷售凈利率分別為7.29%、4.91%、2.14%。其中，2023年公司銷售毛利率下降3.43個百分點，銷售凈利率下降了2.77個百分點。

分產品來看，保齡寶絕大部分產品報告期內的毛利率都出現了下滑。其中，功能糖產品毛利率下滑最為嚴重，功能糖產品中糖醇的毛利率降為-9.65%，比上年同期減少24.55%；低聚糖產品的毛利率為19.72%，比上年同期減少2.74%；其他功能糖產品的毛利率為19.72%，比上年同期減少5.32%。

（資料來源：公司財報）

通過公司披露的營業收入和營業成本的對比變化，我們可以看出，公司毛利率下降主要是因為營收增幅不及成本增幅、營收降幅又超出了成本降幅，而這和公司產品定價體系和原材料定價體系有一定關系。

一方面，公司產品售價受供需變動影響較大，而供需則受行業產能、下游企業需求影響，如2021年赤蘚糖醇的價格曾高達4萬元/噸，但隨著行業產能的擴張，赤蘚糖醇的價格大幅下降，目前報價跌至1萬元/噸左右；另一方面，公司產品的主要原料是玉米、玉米淀粉、蔗糖等，受氣候、國家政策的影響較大，供求變化和價格可能出現大幅波動，主要原材料價格上漲會導致產品成本大幅增加，產品銷售價格的調整則相對滯后，這也會使得產品的毛利率有所下滑。

短期資金鏈或承壓：短債貨幣資金缺口近0.55億、利息支出占凈利潤42.02%

通過財報，我們發現公司短期內債務負擔還有所加重，并且公司利息支出占凈利潤的比例高達42.02%，利息開支對經營業績影響加大。

2023年，公司出現了一定的短期債務貨幣資金缺口，短期債務合計2.98億元，其中包含短期借款2.10億元、應付票據0.43億元及一年內到期的非流動負債0.45億元。然而，截至2023年底公司的貨幣資金僅為2.43億元，二者缺口近0.55億。

報告期內，公司的財務費用同比增長53%至1717.03萬元，其中利息支出為2267.80萬元，利息支出占凈利潤的比例為42.02%，高于30%，因此利息開支對公司經營業績影響較大。

另外，值得關注的是，2023年11月17日，保齡寶發布公告表示，公司2021年非公開發行股票的批復到期失效，并且與中介機構及認購方簽署了相關終止協議。對于終止發行的原因，保齡寶在公告中表示“綜合考慮公司實際情況、市場環境變化、發展規劃等諸多因素”。

同時，我們也可看出公司在功能糖布局上的兩點調整：（1）調整赤蘚糖醇的產能，將部分產能轉產至其他高毛利產品；（2）繼續加大阿洛酮糖產能，并對實施方案進行了調整，調整為“公司通過其他產品產線柔性化改造，減少新增投資金額，并采用分期來實現上述產能，滿足市場需求”。

缺少了募集資金，短期資金鏈本就承壓的保齡寶，能憑借一己之力完成“年產 3 萬噸阿洛酮糖（干基）項目”嗎？而這是否又會進一步加重保齡寶的資金鏈負擔，仍有待進一步觀察。

END